2008年是华电国际（600027.SH）上市以来最难熬的一年。虽然营业收入继续创新高，但净利却亏损25.58亿元，同比下降287.81%。同时，包括净资产收益率在内的众多财务指标也跌至历史低点。华电国际方面认为，煤价上涨是造成这一结果的根本原因。

      经《华夏时报》记者研究发现，在煤价问题的背后，还隐藏着更深刻的问题。华电国际奉行高杠杆发展模式，通过大举借债，实现快速发展。公司的管理费用和财务费用不断推高。到2008年时，公司管理费用和财务费用高达40.64亿，占营业收入的12.72%。与费用走高背道而驰，华电国际毛利率一路走低，从2003年的最高34.73%，一直下滑到2007年的19.32%，2008年更是暴跌至3%。毛利走低、费用走高，两者合力，犹如一把大剪刀，将华电国际看似漂亮的业绩剪得七零八碎，甚至巨亏。

      资金链靠借款维系

      2008年，华电国际负债率高达81.73%，比2007年高出近10%，超过了大唐发电、华能国际、国电电力等三家公司。华电国际目前正筹划股票增发事宜，据市场人士估计，增发之后，华电国际负债率有望降至78%左右。

      华电国际奉行的高杠杆发展模式，令公司借款高居不下。截至2008年末，全部长期借款403.7亿，短期借款120.06亿，合计占全部负债的75.71%。若加上2008年应付短期融资券26.06亿，一年内到期的长期借款46.77亿，则各类借款占全部负债的比重将达到86.24%。

      与此同时，华电国际净资产收益率创出新低，这令投资者极为担忧。根据年报，华电国际扣除非经常性损益后加权平均净资产收益率-20.89%，不仅是发布年报以来最差，而且是在A股上市的四大发电集团上市公司中最差的。

      令市场吃惊的是，一直“不差钱”的华电国际，短期偿债能力和现金净流量一直较弱。2008年是华电国际上市以来现金净流量最好的一年，为3.52亿。但与华电国际庞大的资金需求相比杯水车薪。即便如此，现金净流量也主要靠融资维系。

      华电国际较强的筹资能力也得到了董秘周连青的确认。他说，公司在银行业有很好的信誉，银行非常乐意给公司放款。

      营业收入减少

      华电国际方面将巨额净亏损的原因归结为去年煤价大涨。据分析机构披露，煤炭价格增长使公司2008年营业成本同比增长59.17%，达309.94亿元，其中，煤炭成本占总成本的73.21%。

      华电国际董秘周连青确认，去年公司因煤价上涨多支出70多亿元。

      周连青告诉记者：“华电国际还没有属于自己的煤炭资源。但公司计划在未来五年内，通过融资方式购买一定的煤矿，确保电厂能得到优质低价的煤炭，保障电厂有较好收益。”

      周连青预计，随着煤炭价格回归正常化，公司的业绩也将好转。分析机构预测，2009年华电国际用煤价格将下跌15%左右，对华电国际2009年业绩有较好预期。

      华电国际2008年第四季度毛利率为2.67%，好过二、三季度。该季度的每股收益的确是全年最差的。从2008年第三季度的环比指标看，虽然营业成本下降21.06%，表明煤炭价格下跌正在形成积极影响，不过，营业收入下降幅度却高达19.21%。

      煤炭价格下跌带来的收益，被电力需求减弱引起的营业收入减少所抵消。

      4月17日，华电国际发布的一则公告，更是加重了市场对公司营业收入减少的忧虑。截至3月31日，华电国际及附属公司按照财务报告合并口径计算的2009年一季度发电量为242.2亿千瓦时，比去年同期下降1.48%；上网电量完成225.2亿千瓦时，比去年同期下降1.33%。

      利息等财务费用高昂

      华电国际支付的财务费用和管理费用也极为高昂，合计40.64亿元，占全部营收的12.72%。其中，管理费用10.99亿，同比增加42％，主要是公司规模扩张所致。财务费用高达29.65亿元，财务费用同比增加78％，主要是支付利息所致。

      从2009年披露的资料看，华电国际无意停止靠大规模借款实现发展的模式。2009年3月下旬，华电国际在十天内完成两笔共计30亿元的中期票据发行工作，资金已全部到账。

      华电国际董事会还同意提请2008年度股东大会授权公司根据资金需要,适时发行本金余额不超过30亿元的短期融资券。

      华电国际还计划发行认股权和债券分离交易的可转换公司债券和向金融机构举债。周连青表示，适当的杠杆是国家允许的，对企业的发展也是有必要的。

      如此大规模、多途径的融资方式将造成借款规模的继续增加。据分析机构初步估算，虽有利率下降等利好因素刺激，但华电国际2009年一季度利息支出增长率仍将达到22%。

      由于管理费用和财务费用的增加，华电国际2009年一季度及全年恐再上演“增产不增收”一幕。