回顾去年冬天到目前的动力煤价格走势，价格变化在完美诠释供需关系及季节性变化的同时，也有一些耐人寻味的变化值得深思。2016年煤价在日耗高点12月份来临之前的11月中下旬开始下跌，在传统淡季的2017年3月大幅上涨，在一片看空声音的6月初快速反弹，又在8月的历史日耗高点展开阴跌，却在日耗大幅下滑后的9月拉开上涨行情。每一次涨价和跌价似乎都与人们的直观感觉明显迥异，但动力煤是万亿级别的大宗市场，价格充分反映基本面变化，意料之外的价格变化，一定有意想之外的逻辑演变。通过观察影响价格的供给、日耗、库存及季节性周期尝试去解释上面的变化，以期为煤炭价格的准确研判提供有效依据。

一、价格决定

在讨论动力煤价格变化之前，有必要探讨下商品价格变化一般规律。价格作为买卖双方博弈的结果，变化方向取决于当下供需的紧张程度和达成交易的难易，价格变化在本质上是买卖双方竞争的结果。当购买商品变得困难时，需要加价来获得购买权力，反之亦然，市场中新增的购买或供给往往能打破价格平衡，推动价格上涨或下跌，与此同时，新的需求产生新的交易，增加新的物流需求，拉动运费上涨。以发生在8月底的这次价格上涨为例，本轮价格上涨之火从长江口燃气，受日耗持续高位影响，江内电厂及港口库存下降，可用天数较低，于是一轮补库行为拉动长江口价格上涨，新的需求打破了原有平衡，最后传到至北方港口。这里需要强调的是，低库存并不意味着价格一定上涨，新增采购才是，这也是笔者要表达的核心观点。价格反映的是当下交易的结果，这个结果取决于当下愿意销售或购买数量的平衡关系，销售意愿本身也反映了对未来价格判断的预期。接下来对价格的分析和判断既基于上述观点，同时也是对这种观点的验证。

二、价格与供给、日耗、库存及季节性需求的关系

价格既然是当下供给与需求博弈的结果，那么研究价格自然离不开对衡量供给的产量、衡量需求的日耗及调节供需的库存、影响需求的季节周期进行分析。

（1）价格高点并非出现在库存的低点，有时价格高点甚至与库存高点同步；

（2）补库行情并非必然对应着价格上涨；

（3）日耗的低点一般为每年的5月和10月，高点为8月和12月，且图中统计时段内，每年12月的高点日耗高于8月日耗；

（4）从日供给与日耗的走势看，存在明显的补库阶段，库存低点往往发生在日耗的高点，随后随着日耗下降，开始补库行为。

2、价格与供给、日耗、库存及季节性变化相互关系的逻辑推演

（1）价格高点并非必然出现在日耗的高点及库存的低点

从一般的认知去理解，日耗越高意味着需求越高，意味着供给越紧张，意味着价格可能更高，价格的高点应该伴随着日耗高点和库存低点。从图上看，某个时段发生了这样的情况，在供给波动不大的情况下，需求的增加反而伴随着价格的下跌，貌似是有悖常理的。导致这种情况的原因是库存变化的存在。接下来看看补库和去库的过程就能解释这个矛盾。

以今年夏天的煤炭走势为例，参照重点电厂日耗和供给数据，煤炭价格从6月初开始上涨，但是6月整月的日耗是326.5万吨，远远低于7月的386和8月高点的414，那是6月发生了什么呢？当月的日供给332.9万吨，高于日耗数据，且在6月底库存达到了今年的高点6560万吨，说明6月电厂都在积极补库。进入7月后，电厂仍在积极补库，7月底日供给达到359万吨，远高于6月份供给，日耗增加使得库存下降，到7月底库存为5879万吨，可用天数15.23天。但是从7月底到8月初的那一周，供给环比从359降低到354万吨，也就是在这个时候，煤价在高位松动，而接下来的一段时间，虽然日耗仍在升高，但是电厂购煤的积极性却在减弱，不断消耗原有库存，期望能够撑过旺季，进入9月的淡季，待可用天数回升后再进行补库。从可用天数看，8月8日到15日可用天数降到13天，但到8月底，随着日耗下降，可用天数回升到15天以上。之所以价格在高点回落，就是因为电厂预期到未来日耗下降，可以依靠消耗现有库存来减少采购。正因为在旺季来临之前，电厂提前积累了较多的库存，所以在旺季充当了缓冲垫，在日耗创新高的情况下，价格却出现阴跌，而在补库的6月淡季却出现上涨。类似的行情还可以看看2016年11月，当时煤炭供给同样非常紧张，但价格却在11月开始下跌，一方面有政策影响，另一方面11月的库存累的比较高，11月30号库存达到6985万吨，接下来高峰的12月及供暖季的1、2月份，始终在消耗库存。库存的消耗意味着采购可以减少，缓解了供需压力，价格在日耗高点的12月持续下降。

概括讲，对于电厂而言，依据历史经验和季节变化，是能够预判需求的淡旺季，比较聪明和合理的办法是在淡季补库，旺季去库，这样能够起到平抑煤价的作用，从数据看，事实上也是这样做的，导致的结果就是，库存的低点往往发生在旺季转淡季的节点，而高点则发生在淡季转旺季的节点。价格高点并非与日耗高点和库存低点同步。这个认识有助于在更精确的判断价格变化的大趋势，对应到期货上讲，能够更精确的指导操作。

（2）价格的涨跌与补库没有绝对关系

有了上面的分析，可能会认为补库一定会导致价格上涨，实际则不然！这又与一般认识相悖。以2017年4-6月的补库为例，3个月的时间重点电厂库存从5007万吨增加值6560万吨，但是价格却下跌了100元，数据反映出的原因是这段时间日耗低位运行，供应相对充足，使得电厂能够在下跌中顺畅的完成补库。

（3）价格高点往往先于日耗高点出现

图4描述了CCI与日耗的关系，明显看到cci往往先于日耗的高点出现，其中的道理已经在上文中解释，不在重复，单独列示以重点突出。

（4）小结

上面的分析其实能够解释6月的价格反弹和8月的价格阴跌，一个是补库拉动了需求，打破平衡；另一个是去库降低采购量，打破平衡，拉低煤价。那么这是否与上面讨论的价格与补库无必然联系相矛盾呢？实则不然。

补库可以有三种情况，即采购小于、等于、大于供给，不言而喻，价格的走势会不同；同样去库也会存在这三种情况。最终，价格的变化回到第一部分当中的价格决定当中，即价格的涨跌是由当下供需的紧张程度来决定的。在供需平衡的情况下，新的需求会导致购煤变得困难，于是有人为了买煤会加价，同理，新的需求减少或供给增加，会导致一部分人卖煤变得困难，不得不降价才能销售。这看似很简单的道理，其实正一次次发生在市场上。以8月底煤价上涨为例，受持续高温影响，江内港口及电厂煤炭库存降到安全线以下，突然某日电厂积极采购，使长江口煤价上涨5元。由于供给端同时受到影响，接下来供给压缩和需求增加共同推动煤价上涨。与此相似的还有海运费，而且海运费反应似乎更灵敏一些，新的需求意味着新增的运力。按照上面的逻辑，煤价上涨意为着当下新增的采购量增加，意味着需要新增运力，于是在需求拉动的价格上涨背景下，海运费几乎与煤价上涨完全同步。

总之，一个核心观点就是，价格的涨跌主要取决于当下供需的平衡关系，供需关系包含并反映着供需的意愿。季节更替引发了确定的需求周期变化，对需求周期变化的预判又导致对库存的淡旺季管理，使得库存先于日耗做出反应，导致库存高低点与日耗高低点及价格的不同步，最终影响着当下每一笔交易达成的难易，希望达成交易的一方在价格上的让步，导致了价格变化。

三、四季度煤炭价格预判

根据上面的逻辑，判断四季度的价格走势需要分析接下来一段时间的供需平衡情况。

1、供给方面

从今年的日产和进口数据看，日产最高峰为6月，日产达到1027.83万吨，进口的最高峰是4月，峰值为2478万吨。对于接下来的供给情况，进口毫无疑问是会继续压缩，目前各方面反映出来的信息已经比较明确，16年9-12月的净进口平均数为2417万吨，要远高于7月的1897万吨。

将国内产量与净进口数据作为衡量国内供给的数据，2016年9-12月的供给分别为：30075.71、30252.48、33414.92、33705.1万吨。2017年7月的供给数据为31335.63万吨，高于2016年9月、10月供给，但接下来的9月、10月供给情况可能不及7月，更不及16年11月和12月。

2、需求方面

从历史数据看，每年冬季的日耗高点均高于夏季，而且冬季从11月份开始变进入需求旺季，意味着补库的时间主要为9月和10月。此外，今年用电量较2016年明显增加，截止到7月，火电月累计增幅7.8%，如果按这个数计算，今冬的需求增幅至少在5%以上，但是供给却并没有明显好于2016年。假设2017年9月需求增加5%，同时将2016年9月供给增加5%至31579.5万吨，明显高于17年7月31335.63万吨，说明17年在需求增加的背景下，同比16年供需关系并没有改善。

3、库存变化分析

2016年9月10日重点电厂的库存为5118万吨，2017年8月28日库存为5543万吨，考虑到9月库存仍在下降，且需求增加5%以上，17年9月的库存压力（可用天数）并不比16年9月小。

4、小结

对比16年四季度行情，当前重点电厂的库存压力并没有较去年同期有所改善，虽然未来9月、10月的产量可能高于去年同期，但考虑需求增加后，供需关系并没有比16年宽松，进入旺季后，16年的供给量在11月和12月达到两年来的高点33414和33705万吨，从当前情况看17年达到这样的高度是比较困难的。因此，整体来看，2017年四季度煤炭的供需关系并没有较2016年有所改善，大概率会复制2016年四季度的走势，区别在于目前价格的起点要远高于去年同期，未来政策干预将成为最大变数。此外，不知数据是否会验证上面的结论，价格高点是否在日耗高点前出现取决于补库情况，极端情况可能会出现类似于2017年3月的行情，即价格高点与库存低点同步。

ps：上面对供给、日耗、库存及结节性波动的认识是笔者观察过去和近期行情的一些体会。之前的逻辑是旺季不涨、淡季必跌，这个看起来很有道理的思路其实忽略了去库和补库的影响。旺季不涨不是因为供给增加，而是因为库存消耗，淡季不跌也不是因为需求持续，而是因为要提前补库。个人见解，请轻拍砖头！